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                  民生策略:52家科创板受理企业与A股对标公司估值对比

                  2019-4-9 20:39:54

                  

                    【民生策略】52家科创板受理企业与A股对标公司估值对比

                    来源:策略研究猿

                    报告摘要

                    科创板已受理企业概览:营收增速、估值水平高于A股科技类企业

                    科创板审批持续推进,当前已有52家企业获受理,其中9家已通过问询。我们对已受理企业的上市情况及财务数据进行分析。

                    (1)上市情况:超80%企业采用第一条标准申请上市,已受理企业中软件与服务行业占比最高。

                    (2)规模:目前已受理企业平均总资产规模小于A股科创类企业,已受理企业中半导体与设备行业规模较大;目前申报科创板企业合计募资超500亿元,募资金额主要集中于软件与服务、硬件设备、半导体与设备。

                    (3)盈利能力:科创板已受理公司盈利能力较强,平均ROE 13.4%,其中硬件设备行业受理公司盈利能力突出。

                    (4)成长能力:已申报企业的营收增速整体高于A股科技类企业,其中软件与服务及新材料行业营收持续高增长。

                    (5)研发投入:科创板受理公司研发力度较强,医药健康行业受理公司研发费用占比最高。

                    (6)估值:科创板受理公司估值水平高于A股科技类企业,其中医药与半导体行业受理公司估值较高。

                    对标A股企业分析:科创类A股估值有望提升

                    A股软件服务、生物制药、新材料、计算机行业有望在科创板影响下迎来估值提升。

                    (1)从行业占比角度,软件与服务等科创板占比较高,对应A股公司有估值提升潜力;

                    (2)从估值对比角度,生物制药、软件服务、新材料等A股企业相比科创板处于估值洼地,在科创板带动下估值有较大提升空间;

                    (3)从发行溢价角度,创业板上市公司发行价相对预测发行价溢价约176%,以此推测科创板实际发行市盈率或超过100倍,预计A股创新药、计算机行业在科创板首批IPO驱动下,股价有提升空间。

                    风险提示:科创板推进不及预期,数据和模型存在局限性。

                    
                  正文

                    科创板审批持续推进,当前已有52家企业获受理,其中9家已通过问询。上市情况方面,超80%企业采用第一条标准申请上市,已受理企业中软件与服务行业占比最高。规模方面,目前已受理企业平均总资产规模小于A股科创类企业,已受理企业中半导体与设备行业规模较大;目前申报科创板企业合计募资超500亿元,募资金额主要集中于软件与服务、硬件设备、半导体与设备。

                    盈利能力方面,科创板已受理公司盈利能力较强,平均ROE13.4%,其中硬件设备行业受理公司盈利能力突出。成长能力方面,已申报企业的营收增速整体高于A股科技类企业,其中软件与服务及新材料行业营收持续高增长。研发投入方面,科创板受理公司研发力度较强,医药健康行业受理公司研发费用占比最高。估值方面,科创板受理公司估值水平高于A股科技类企业,其中医药与半导体行业受理公司估值较高。

                    A股软件服务、生物制药、新材料、计算机行业有望在科创板影响下迎来估值提升。软件与服务等科创板占比较高,对应A股公司有估值提升潜力;生物制药、软件服务、新材料等A股企业相比科创板处于估值洼地,在科创板带动下估值有较大提升空间;创业板上市公司发行价相对预测发行价溢价约176%,以此推测科创板实际发行市盈率或超过100倍,预计A股创新药、计算机行业在科创板首批IPO事件驱动下,股价有提升空间。

                    一

                    科创板已受理企业概览:营收增速、估值水平高于A股科技类企业

                    科创板审批持续推进,已有52家企业获受理。科创板上市需经历受理、问询、上市委会议、注册、发行五个步骤。3月22日至4月9日收盘前,已有九批共52家企业获科创板受理。首批受理的9家企业目前均已通过问询,其中3家企业受理至问询通过用时7天,6家企业受理至问询通过用时13天。相比于主板上市流程,科创板上市进度极高效,预计将有更多企业申请科创板上市,科创板有望在年中正式开板。

                    超80%企业采用第一条标准申请上市。从上市标准来看,81%企业选择采用第一条上市标准进行申请,即“预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。12%的申报企业选择第二条标准进行申请。目前有安翰科技等企业符合第五条标准,但并未采用该标准申请上市。

                    从公司规模看,目前已受理企业总资产规模超900亿元,企业平均规模小于A股科创类企业。已受理企业发行前总资产合计948亿元,平均每家企业总资产18亿元,其中总资产规模最大的企业为和舰芯片(241亿元)。与A股科技行业(计算机、电子、通信、军工、传媒、医药)的平均总资产规模79亿元相比,科创板上市企业规模普遍较小。

                    半导体与设备行业受理企业规模较大。分行业来看,总资产规模最大的三个行业为半导体与设备、硬件设备、装备制造。行业内每家公司平均资产规模最高的三个行业为半导体与设备(44亿元)、硬件设备(24亿元)、新材料(18亿元),汽车、制药与生物行业企业平均规模相对较小。

                    从募资规模看,目前已受理企业合计募资超500亿元,募资金额主要集中于软件与服务、硬件设备、半导体与设备。52家已受理企业合计拟募资506.5亿元,每家企业平均募资9.7亿元。92%的企业募资规模集中于2亿-20亿元区间,仅4家超20亿元,其中募资金额最高值为优刻得的47.5亿元。分行业来看,募资总额最高的三个行业为软件与服务(117.2亿元)、半导体与设备(107.4亿元)、硬件设备(90.2亿元),行业内每家公司平均募资金额最高的三个行业为半导体与设备(13.4亿元)、软件与服务(11.7亿元)、硬件设备(11.3亿元)。

                    科创板受理公司盈利能力盈利能力较强。52家科创板受理企业发行前ROE整体法均值为13.4%,中位数为15.4%。与A股整体ROE 10.2%及A科技行业整体ROE 5.8%相比,目前申报的科创板企业盈利能力较强。我们认为当前受理企业盈利能力较高主要因前期申报企业普遍为行业内优质公司,考虑到科创板的上市标准放松了对企业盈利水平的限制,盈利能力较弱的部分科创龙头后续也有望登陆科创板。

                    硬件设备行业受理公司盈利能力较强。剔除1家企业申报的汽车与智能驾驶行业,我们对其他行业ROE进行对比后发现,硬件设备受理企业盈利能力最强,整体法ROE均值为25.4%,其次为装备制造18.7%、制药与生物15.9%;相对而言,新材料、半导体与设备行业盈利能力较弱,ROE均值分别为7.5%、7.4%。

                    已申报企业的成长能力整体较强。我们用营业收入同比增速来衡量企业成长能力。当前已受理企业2017、2018年平均营收增速分别为65%、27%,中位数分别为46%、31%。与A股科技类企业2017、2018年营收增速中位数17%、13%相比,科创板申报企业营收增长能力较高。

                    软件与服务、新材料行业营收持续高增长。分行业来看,软件与服务、新材料行营收增速处于较高水平,2018两行业营业收入增长率均超50%。硬件设备营收增速由2017年的75%大幅下滑至2018年的16%,主要是受前期高基数以及华兴源创等企业2018年营收下降的影响。

                    科创板受理公司研发力度较强。50家科创板申报公司2017与2018年研发占主营业务收入比例分别为14.0%和13.6%,而A股上市公司2017年研发费用占主营业务收入比例为4.7%;A股科技行业(计算机、电子、通信、军工、传媒、医药)则为7.3%,可见科创板受理公司的研发强度较高。

                    医药健康行业受理公司研发力度较高。医疗器械与服务、汽车与智能驾驶、制药与生物行业科创板受理公司研发投入较高,2018年研发费用占主营业务收入的比例均超过16%,相比而言,装备制造、新材料行业研发费用占主营业务收入比例约10%,处于较低水平。

                    科创板受理公司估值水平较高。我们根据科创板受理公司招股说明书披露的拟发行股份数量、计划募集资金额估算发行价格,并根据2018年扣非净利润、发行后股本计算每股收益,以计算发行价对应的估值水平。我们将亏损公司市盈率设定为样本最高值,则50家受理公司平均市盈率为59倍。全A非金融非石化上市公司平均市盈率(剔除500倍以上及亏损公司)为59倍,创业板(剔除温氏股份)为74倍。考虑到已上市公司中存在部分盈利较差公司,实际估值水平低于平均数显示,则科创板申报公司估值较高。科创板估值水平较高与部分公司尚未形成成熟的盈利能力,未来盈利能力有提升空间有关。

                    医药与半导体行业受理公司估值较高。制药与生物、半导体与设备行业科创板受理公司估值水平较高,分别为93倍、81倍。相比而言,装备制造、硬件设备行业估值较低,分别为38倍与37倍。

                    二

                    对标A股企业分析:科创类A股估值有望提升

                    A股软件服务、生物制药、新材料、计算机行业有望在科创板影响下迎来估值提升。从行业占比角度,软件与服务等科创板占比较高,对应A股公司有估值提升潜力;从估值对比角度,生物制药、新材料等A股企业相比科创板处于估值洼地,在科创板带动下估值有较大提升空间;从发行溢价角度看,创业板上市公司发行价相对预测发行价溢价约176%,以此推测科创板实际发行市盈率或超过100倍,预计A股创新药、计算机行业在科创板首批IPO事件驱动下,股价有提升空间。

                    从行业占比角度看,软件与服务等科创板占比较高的行业对应A股公司有估值提升潜力。已受理的50家公司主要涉及8个行业,其中软件与服务所含公司家数最多(10家),其次为硬件设备(9家)、装备制造(8家),公司数相对较少的行业为新材料(3家)、汽车与智能驾驶(1家)。科创板占比较高的行业代表了国家重点支持方向,A股相关行业也有望享受政策红利下的估值溢价。中短期看,考虑到科创板估值或将较高,相关行业A股公司在市场情绪驱动下估值有提升潜力。

                    从估值对比角度看,生物制药、软件服务、新材料等A股企业估值有较大提升空间。我们对当前已受理的50家企业对标A股公司进行分析后发现,制药与生物行业科创板受理公司平均PE达99倍,远高于对标A股公司的平均PE 56倍。相比科创板而言,生物制药类A股企业处估值洼地,在科创板高PE带动下,A股生物制药行业优质企业估值有较大提升空间。另外值得注意的是,结果显示当前科创板多数行业平均PE低于A股对标企业,这主要是因为发行PE根据招股说明书计算而得,实际询价时发行价往往高于我们预测的发行价,公司市场化PE大概率高于预测的发行PE,因此我们认为科创板各行业实际估值水平高于图中所示的结果。软件与服务、新材料等行业科创板发行PE与对标企业PE较为接近,则可推断上述科创板行业实际市场化PE或远高于对标A股公司,软件服务、新材料等A股企业在科创板影响下估值亦有提升潜力。

                    创业板上市公司发行价相对预测发行价溢价约176%,半导体、装备制造行业发行市盈率较高。我们对比了2009年-2012年创业板上市公司实际发行市盈率相对根据计划融资额和发行股数预测的发行市盈率的溢价程度。选取上述时段的原因是这些上市公司发行价为市场化定价。在选取的354个发行案例中,平均发行市盈率为47倍,相较预测发行市盈率溢价176%。在科创板受理企业涉及的行业中,软件与服务、制药与生物溢价率较高,约为160%,半导体与设备、装备制造、汽车与零部件溢价较低,均低于120%。以实际发行市盈率看,半导体与设备、装备制造估值较高,发行市盈率约50倍,市盈率较低的行业中,汽车与零部件约31倍,医药健康类为43倍。创业板公司上市首日平均上涨35%,科创板受理公司涉及行业中,医疗器械与服务、制药与生物行业上市首日上涨达50%左右,硬件设备、新材料上市首日仅上涨25%左右。

                    从发行溢价角度看,对比创业板,科创板发行市盈率或超过100倍,上市后有望继续上涨,A股创新药、计算机相关标的估值有望提升。创业板实际发行市盈率较预测水平高约176%,且上市首日平均上涨达35%,预计科创板上市后估值将普遍高于100倍。软件与服务、制药与生物、医疗器械与服务等行业创业板上市公司发行价及上市后价格较预测发行价溢价幅度较高,预计A股创新药、计算机行业在科创板首批IPO事件驱动下,股价有提升空间。

                    风险提示:科创板推进不及预期,数据和模型存在局限性

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